First-Loss-Tranche

Wenn viele Geldgeber gemeinsam ein Projekt oder ein Bündel von Krediten finanzieren, wird ihr Geld oft in Schichten aufgeteilt. Diese Schichten heißen im Fachjargon Tranchen. Sie unterscheiden sich nicht darin, wie viel Geld drinsteckt, sondern darin, wer bei Verlusten zuerst dran ist. Die First-Loss-Tranche ist die unterste Schicht: Fällt irgendwo Geld aus, wird es zuerst von ihr abgeschrieben. Erst wenn diese Schicht vollständig aufgebraucht ist, verlieren auch die darüberliegenden Geldgeber etwas. Der Name sagt es wörtlich: erster Verlust.

Der Puffer, der ein Geschäft überhaupt möglich macht

Ohne diese unterste Schicht wären viele Finanzierungen nicht zu verkaufen. Ein Pensionsfonds darf oft nur in sehr sichere Papiere investieren. Er kauft also die obere Schicht — und akzeptiert dafür eine niedrige Verzinsung. Möglich ist das nur, weil unter ihm ein Puffer liegt, der die ersten Ausfälle wegnimmt.

Die First-Loss-Tranche ist damit eine Art Selbstbehalt, wie man ihn von einer Versicherung kennt. Die ersten paar Prozent Schaden trägt man selbst, den Rest trägt die Versicherung. Übertragen heißt das: Wer die unterste Schicht hält, signalisiert Vertrauen in das Geschäft. Deshalb schreiben Aufsichtsbehörden Banken in Europa oft vor, einen Teil des Risikos selbst zu behalten. Sonst könnte eine Bank schlechte Kredite vergeben und das Risiko sofort komplett weiterverkaufen.

In der Finanzkrise 2008 zeigte sich, was passiert, wenn dieser Puffer zu klein angesetzt ist. Viele Papiere galten als sicher, weil die untere Schicht die Verluste abfangen sollte. Als die Ausfälle deutlich höher ausfielen als gedacht, war der Puffer schnell weg. Danach traf es auch die angeblich sicheren Schichten.

Wie die Schichten aufeinander gestapelt werden

Der Ablauf heißt Wasserfall-Prinzip. Einnahmen fließen von oben nach unten: Zuerst werden die sichersten Geldgeber bezahlt, dann die mittlere Schicht, zuletzt die First-Loss-Tranche. Verluste laufen genau umgekehrt, von unten nach oben. Wer unten sitzt, bekommt also nur, was übrig bleibt.

Ein Zahlenbeispiel macht das greifbar. Ein Kreditpaket über 100 Millionen Euro wird in drei Schichten geteilt: 85 Millionen sichere obere Schicht, 10 Millionen Mittelschicht, 5 Millionen First-Loss-Tranche. Fallen 3 Millionen Euro an Krediten aus, trägt die unterste Schicht den Schaden allein. Sie verliert 60 Prozent ihres Werts, die anderen beiden Schichten merken nichts.

Genau deshalb ist die Verzinsung hier viel höher. Die obere Schicht bringt vielleicht drei Prozent, die First-Loss-Tranche zweistellige Renditen. Das ist keine Großzügigkeit, sondern Bezahlung für ein sehr ungleich verteiltes Risiko. Man verdient in guten Jahren viel und kann in einem schlechten Jahr alles verlieren. Ein häufiger Irrtum ist, die untere Schicht sei nur ein bisschen riskanter — sie ist der Ort, an dem sich das gesamte Risiko konzentriert.

Von Kreditpaketen bis zur Förderbank

Am häufigsten liest man von First-Loss-Tranchen bei Verbriefungen. Dabei bündelt eine Bank tausende Kredite und verkauft Anteile daran am Kapitalmarkt. In Meldungen zu solchen Geschäften steht oft, wer das First Loss Piece übernimmt. Das ist die interessanteste Information des ganzen Deals, weil dort das eigentliche Risiko liegt.

Auch bei Start-up- und Infrastrukturfinanzierungen taucht der Begriff auf. Staatliche Förderbanken übernehmen manchmal bewusst die unterste Schicht, damit private Investoren überhaupt einsteigen. Ähnlich läuft es bei Klimaprojekten in Entwicklungsländern: Öffentliches Geld haftet zuerst, privates Geld kommt darüber. Fachleute nennen dieses Vorgehen Blended Finance, also gemischte Finanzierung.

Ein verwandter Begriff ist die Equity-Tranche. Sie bezeichnet meist dasselbe, betont aber die Ähnlichkeit zu Aktien: Eigenkapitalgeber werden ebenfalls zuletzt bedient. Wer Geschäftsberichte oder Analystenkommentare liest, sollte die Frage stellen, wie dick der Puffer ist. Fünf Prozent First Loss bei einem Portfolio mit historisch acht Prozent Ausfallquote sind ein Warnsignal.